宝龙布局商业地产多年拟拆分商管上市，发展历程及未来突围引关注
作者 /房玲、陈家凤宝龙自2003年起着手布局商业地产，当下已构建起较为完备的商业产品线，8月20日，宝龙打算拆分商管上市，成为内地首家前往香港上市的轻资产商业运营商，并且招股书中所披露的在营项目运营指标，引发了市场的热烈讨论。16年间，宝龙究竟是新商业的破局者还是跟随者？未来又要怎样实现突围？
1 “双轮驱动”的商业地产先发者
2003年开始介入商业地产，2007年福州迎来首家宝龙广场开业，到2019年上半年时，宝龙已进驻26座城市，累计开业39家购物中心以及6条商业街。回顾宝龙商业的发展进程，大体上能够分成三个发展阶段：
2009至2011年是第一阶段，商业帝国进入扩张期，在三四线多个地方取得发展。2009年宝龙成功登入香港主板，募集超过20亿用于集中开发商业项目。此后三年间，宝龙在三四线展开激烈竞争，商场进入密集开业期。三年间共新开业10家商场，其中6家位于三四线。新开业项目处于培育期，规模大幅扩张，却没有带动租金大幅增长，2011年租金及管理收入为2.84亿元 。
第二阶段：2012至2013年，由于三四线需求不足，商业进入阵痛期。因为前期过度看重三四线布局，宝龙商业进入阵痛期，多家宝龙广场面临商户撤离的困局。2012至2013年，宝龙商业扩张步伐变慢，两年仅开业4家商场，新增可租售面积27.93万平，相较于前两年同比减少62.67% 。与此同时，财务状况下滑显著，在2013年的时候，综合毛利率首次跌破百分之三十，下滑到百分之二十八点三二。在这样的状况下，宝龙计划改变商业布局战略，于2013年首次提出“深耕上海，聚焦长三角”。
第三阶段：从2014年开始至今，转向在一二线卫星城进行布局，在深耕社区的同时，尝试向高端综合体发展。在2014年度过了转型的阵痛期。仅在2015年这一年，宝龙就在上海、杭州、青岛等一二线城市新开业了7家购物中心，新增的可租赁建筑面积达到31.29万平，与同比相比大幅增长了141% 。在进行战略布局调整的同一时期，宝龙于2015年重新梳理了产品线，形成了四大产品线，分别是宝龙广场、宝龙天地、宝龙城和宝龙一城，这四大产品线基本覆盖了社区级、片区级和都市级，并且在2016年和2018年，宝龙分别推出了高端定位的宝龙城及宝龙一城。如今宝龙商业运营进入稳定增长阶段，在2014年至2019年中期，零售商业租金收入保持30%以上的增长，管理费收入也保持30%以上的增长。与此同时，商业扩张的步伐没有放缓，宝龙计划在2019年下半年新开业6家商场，在2020年新开业10家商场，在2021年新开业9家商场。
2 四大产品线全面抢滩社区
目前宝龙有四大商业产品线，宝龙城和宝龙一城的定位是中高端与高端，宝龙广场和宝龙天地以中端为主，宝龙天地主要是商业街，其他的都是购物中心。到2019年中期时，商业街宝龙天地已进入太仓、上海、杭州、东营等6座城市，购物中心已在上海、杭州、南京、宁波、厦门、福州、重庆等26座城市累计开业39家。其中，宝龙广场体量最大，已经开业36家。宝龙广场商业体量一般在3万平到20万平之间，其中为社区层面设置的体量是3万平到5万平，为区域层面设置的是5万平到8万平，为城市层面设置的则是8万平到20万平，定位较为清晰明确。
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2014年宝龙提出轻资产化发展战略，借助品牌输出委托运营第三方开发物业，当下有3个处于运营状态的购物中心项目属于管理输出，其可租售的建筑面积为22.12万平。2019年8月，宝龙打算分拆旗下商管公司上市，进而成为内地首家前往香港上市的轻资产商业运营商。
3 深耕长三角，低成本扩张优势
从区域分布情况来看，宝龙秉持“1+6+N”战略布局，在长三角地区深入耕耘，充分享受区域带来的红利。预计到2019年年底时，宝龙商业的可租售建筑面积中，约51.23%处于长三角地区，其中在上海的占比在长三角中是最高的，达到了23.79%。根据世邦魏理仕的统计数据，一线城市里上海优质零售物业租金保持在高位，到19年三季度时，首层租金是35.2元/平/天，比同期的广州和深圳要好；在二线城市中，长三角租金最为优质，首层租金均值约为21.9元/平/天，比环渤海和中西部要好。由此能够看出，宝龙“以上海为中心，深耕长三角”的商业战略布局，区域优势明显。
从城市布局方面看，宝龙商业主要聚焦于一二线卫星城以及三四线市中心，按照可租赁面积来计算，二线城市的占比达到了43.14%，三四线城市的占比为44.70%。在2013年之前，宝龙商业版图的开拓路线主要是“以农村包围城市”，这使得三四线城市的存量较大，直到2013年改变策略后才逐渐向一二线城市新区或者卫星城转移。以上海为例，宝龙拿地成本控制得当，17个项目中仅有2个项目溢价率较高，绝大部分项目溢价率均不足1%，所以宝龙的土地成本相对较低，截至2019年中期，总土储平均成本为2701元/平。
此外，宝龙倾向于拿取体量适中、业态相对丰富的商住综合体。以上海为例，宝龙在上海有17个项目，这些项目的业态组合较为丰富，布局主要集中在市郊新区，除了杨浦环创中心之外，其余地块都处在市郊新区。对于上海来说，下沉到社区，未来需求潜力十分可观。但与此同时，需要警惕的是，商业布局过于偏向市郊，会导致人流无法跟上，进而使得空置率和单位租金承受压力 。
4 商业出租率承压，运营待加强
截至19年4月底，宝龙商业整体出租率是85%，将空置率较高的宝龙天地剔除后，出租率变为90%，和商业后起之秀且商业布局定位相近的新城相比，显著低于新城同期98.5%的平均出租率。宝龙商业起步比新城更早，然而还是被新城超越了。截至19年中期，宝龙的可租售面积是307.79万平，这个面积比新城同期的可租售面积要高。然而在运营方面，宝龙的平均出租率低于新城，租金及管理收入也低于新城，估算的单月单位租金同样低于新城，这在一定程度上表明宝龙的运营管理能力需要加强。对于宝龙来说，在规模扩张的同时，提高商业运营能力同样具有重要意义。
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具体从各产品线来看，宝龙最大体量的中端商业表现不佳，过去三年，宝龙天地平均出租率为76.94%，低于平均值，宝龙广场平均出租率为85.48%，也低于平均值 。产品线能级越低，出租率越低。背后可能存在两点原因。其一，因区位定位偏差导致需求不足。公司一线项目平均出租率为92.16%，高于均值。二三四线主力项目表现欠佳。其中，三四线可能因需求不足而受拖累。二线项目主要位于环渤海，该区项目空置率较高，平均出租率仅67.72%。其二，管理运营能力有待加强。公司披露了45个在营项目，其中有24家的出租率较开业初期有所减少，像阜阳宝龙广场，其出租率较开业初期跌超20pct，烟台宝龙广场也是如此，扬州宝龙广场同样如此 。
5 试水ABS，“以售养租”仍为主要资金来源
和大部分房企相同，宝龙主要依赖的融资渠道是低息银行贷款和信用债，低息银行贷款占比达50%，信用债占比达38%。商业地产存在投资金额大、回报周期长以及融资方式单一等特征，证券化成为盘活庞大商业存量资产的新蓝海。宝龙目前在商业地产证券化方面尚处于摸索时期，自2016年发行首单以物业费作为基础资产的商业ABS后，宝龙总共发行了4支ABS，累计发行金额为37.27亿元，然而对于持有479.02亿元投资性物业的宝龙来讲，其中只有2支是以商业作为基础资产发行的，合计募集资金15亿元。商业地产证券化工具运用较少，一方面是因为资产证券化仍在持续发展，另一方面或许也和宝龙商业资产多处于二三四线，再加上运营管理能力有待提高、商业租金收益率较低有关。由于商业融资渠道较为单一，“以售养租”依旧是宝龙持续开展商业扩张的主要资金来源。
宝龙自2014年转向轻资产化，以此缓解资金压力，除“以售养租”外，成效尚不明显。宝龙的轻资产化属于品牌输出模式，自2014年提出至今，只有3个在营项目属于管理输出，它们分别位于金华、重庆和四川。轻资产项目可租售建面为22.12万平，仅占比6.51%。可见未来轻资产化探索之路任重而道远。
小结：宝龙是商业的先发者之一，最初业内普遍认可“北万达，南宝龙”，如今却逐渐被越来越多商业后起之秀追赶。宝龙商业开发的核心竞争力在于低成本，以及深耕长三角带来的区位红利，不过其运营能力有待提高，在资本运作方面也有较大提升空间。未来商业地产将淡化“地产”属性，更加注重“运营”和“资本”属性。宝龙出身于闽系，它要自我革新，提升整体竞争力，这是其能否更进一步的关键。
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