铜价走势分析：供给短缺与二次通胀交易主导，警惕下半年最后一跌
炒股时要看金麒麟分析师的研报，这些研报具有权威性，专业水平高，发布及时，内容全面，能够帮助您挖掘出潜在的主题机会。文｜崔嵘 李翀
近期铜价呈现快速上涨态势。供给短缺这一因素，以及美国的“二次通胀”交易主线，仍然是主导铜价上行的核心因素。当前，铜价的高景气行情还没有结束。然而，在下半年，我们应当警惕铜价出现“最后一跌”的情况。全年来看，铜价或许会呈现出冲高之后回落的走势。从金融属性角度来看，美元指数持续升值或许会对铜价走势产生不利影响。然而，通过我们基于模型进行的测算分析可以得知，美元指数对铜价的带动作用并非是影响铜价的核心定价因素。当前，铜市场的交易主线依然是商品属性方面的海外“二次通胀”交易以及供给端的短缺情况。从需求方面来看，美国“二次通胀”的担忧需要到 5 - 6 月的通胀读数进一步来验证。结合我们对后续美国通胀读数的分析，上半年的通胀或许仍然具有黏性，这个交易主线或许仍然难以结束。从供给方面来讲，矿端的停产检修还没有结束，TC 费用正在进一步下降，后续应该持续密切关注最新的进展。基于以上这两大因素的分析，短期内铜价的高景气行情还没有结束。中期视角下，当前海外正处于主动补库存阶段的早期验证阶段。商品市场的趋势性行情还为时尚早。美联储降息落地到海外经济上行的传导需要时间和耐心。同时当前还有短期扰动在去化。所以下半年要警惕铜价“最后一跌”，全年可能会呈现冲高回落的走势。
▍需求端：全球经济延续缓慢改善势头，美国通胀仍具黏性
3 月全球制造业 PMI 指数环比有所回升。其整体呈现出这样的特征：中国的制造业 PMI 指数回升了；新兴市场的制造业 PMI 指数有改善；欧洲的制造业 PMI 指数较为低迷；德国的制造业 PMI 指数表现疲软；美国的制造业景气度较高；日韩的制造业 PMI 指数出现回落；印度的制造业 PMI 指数较为亮丽。3 月我国制造业景气水平有所回升，PMI 读数比上月的 49.1 上升了 1.7 个百分点，达到 50.8；美国的 ISM 制造业 PMI 指数比上月的 47.8 上升了 2.5 个百分点，变为 50.3，高于 48.3 的市场预期；欧元区制造业读数持续下降，德法的 PMI 读数低于预期，其中，德国的 PMI 指数从上月的 42.5 降到 41.6，下降了 0.9 个百分点，低于 43.1 的市场预期，创出近五个月以来的最低值；法国制造业 PMI 指数从上月的 47.1 回落了 1.3 个百分点，变为 45.8，低于 47.5 的市场预期；日本制造业 PMI 由上个月的 47.2 回升了 1.0 个百分点，达到 48.2，内外需仍呈现收缩迹象，影响了生产表现，红海危机持续导致运输出现延误。此外，印度保持之前的良好表现，成为少数几个制造业 PMI 一直处在 55 以上的主要国家，3 月的数值是 59.2，比上个月的 56.9 上升了 2.3 个百分点。韩国的制造业 PMI 指数从上个月的 50.7 下降了 0.9 个百分点到 49.8，再次降到了荣枯线以下。
我国在地产销售及投资领域，目前地产投资仍在持续走低，而销售情况出现了边际改善。我们需要关注在房价下降的这种背景下，政策是否会出台相关举措，以阻断房价下降对地产市场所带来的压力。3 月我国地产销售的累计同比增速，从上月的-20.5%回升到了-19.4%。同时，地产开发投资完成额的累计同比，从上月的-9.0%下降到了-9.5%。3 月建筑业铜消耗 PMI 指数为 47.9，上月该指数是 39，3 月比上月大幅回升。万亿国债等政策逐渐落地，带动了 3 - 4 月铜价小幅上升。然而，从中长期角度看，预计我国地产销售和投资表现的修复会是长期且有波动的，市场在对铜进行定价时，仍需重点关注我国地产表现的持续性。3 月，MSCI 全球房地产指数与铜价走势高度关联，该指数同比上升 5.58%。当前，一二线城市房价持续下跌，这可能会引发房企出售资产。因为房企的偿债压力是刚性的，而销售增速低迷以及融资渠道不畅，使得房企面临着偿债压力。如果一二线城市房价持续下跌，那么房企资产端的价值就会下降，融资难度也会上升，房企可能会被迫出售资产，以弥补偿债压力。商品房库存处于历史高位。房价要企稳，需要政策进一步加大力度。
我国在电网及电源投资方面，近期基建政策没有太大变化，我们需要关注 7 月政治局会议可能出台的稳增长增量政策。1 至 3 月，我国电网基本建设投资完成额累计同比增速从上个月的 2.3%提升到了 14.7%，而电源基本建设投资完成额累计同比增速从 8.3%下降到了 7.7%。3 月，与铜价走势密切关联的 MSCI 全球电气设备指数同比上涨了 33.1%。一季度我国宏观经济运行平稳。往后看，地方专项债和特别国债预计会在二至三季度大量发行。然而，城投融资的约束难以放松。随着增发国债的影响逐渐减退，基建投资增速预计会保持稳定但有所下降。需关注后续 7 月政治局会议中可能出台的稳增长增量政策。
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我国在其他方面，近期大宗消费品的产量以及消费电子的增速呈现出涨跌交替的态势，而汽车方面的情况相对较好。除了电源电网和地产之外，铜的下游需求还涵盖了家电、消费电子以及汽车等领域。汽车方面的表现相对景气，汽车和新能源车的累计产量与去年同期相比持续上升，在 3 月分别达到了 5.3%和 29.2%。家电方面，我国空调的累计产量增速从前月的 18.8%降低到了 16.5%。冰箱的累计产量增速跟前月的 12.8%是一样的。消费电子方面，电脑和手机产量累计同比增速有涨有跌。电脑产量累计同比增速从 2 月的-1.3%上升到 3 月的-0.8%。手机产量累计同比增速从 2 月的 31.3%下降到 16.7%。
海外经济方面，美欧日在建筑、汽车等领域的终端需求持续呈现下行态势或者处于负增长状态。当前市场所关注的焦点依然在于对美国“二次通胀”的担忧，这种担忧引发了商品市场的集中上涨。在美国方面，2024 年第一季度美国的 GDP 增速初值显示，实际 GDP 经过季度调整后环比折年率为 1.6%，与之前的 3.4%相比有所下降，并且低于市场预期的 2.5%。整体来看，美国经济呈现出趋势下行的态势。然而，其内部的动能依然具备一定的韧性。居民的消费需求整体上处于走弱的状态，在商品消费方面出现了收缩的情况，而服务消费则在加速。当超额储蓄耗尽之后，服务消费所展现出的韧性，或许是源自依然较为紧张的美国劳动力市场以及美股上涨所带来的财富效应。2 月美国新建住房销量为 664 千套，上月是 664 千套，本月下降至 662 千套；3 月美国机动车订单同比增速上月是 0.5%，本月上升至 0.7%；3 月欧元区建筑许可（金麒麟分析师）同比增速上月是-11.2%，本月回升至-9.0%，且汽车生产呈现回落态势；3 月日本新屋开工同比增速上月是-9.7%，本月回落至-11.5%，电气机械等下游表现也较为疲软。3 - 4 月美国通胀数据持续上行，这引发了投资者增配商品的行为。投资者增配商品进而引发了黄金、原油、铜等价格的普涨。
供给端方面：供给短缺以及预期是当下对铜价产生影响的核心因素，C1 成本曲线下降到了 5204 美元/吨。
在供需平衡方面，24 年精炼铜的供给一直处于偏紧的状态，冶炼端使得产量下降。从全球来看，3 月的精炼铜消费规模为 232.7 万吨，而供给是 238.0 万吨。1 至 3 月累计的精炼铜消费规模是 698.0 万吨，累计的精炼铜供给为 713.9 万吨。1 至 3 月逐月累计下来都呈现出略微过剩的状态。一季度精炼铜供给情况良好。一系列矿端停产事件出现了，这引发了市场对未来铜供给短缺的担忧，还导致铜价超预期大幅上涨。依据国际铜研究组织（ICSG）的数据来看，2024 年 1 月全球铜精矿产量同比增长了 2.6%，然而产能利用率却创下了近 10 年的新低，为 74.6%。像第一量子等全球主要铜矿端的部分矿源停产等供给端的扰动事件，都对铜供给造成了扰动。矿端供给紧缺的情况明显传导到了冶炼端的表现上，使得铜粗炼加工费快速下滑。3 月底所记录的数据仅仅约为 11 美元/千吨，进入 4 月之后更是进一步下降到了 3.4 美元/千吨，一直持续远远低于 50 - 60 美元/吨的盈亏平衡点。国内铜冶炼企业为了应对盈利压力，积极对冶炼产能进行调控。进入 4 月之后，国内冶炼厂的计划逐渐集中起来，开始安排检修。矿端收紧对精炼铜供应的压制可能会进一步展现出来。3 月时，中国的精炼铜消费规模为 129.3 万吨，供给规模为 106.0 万吨。1 至 3 月累计的精炼铜消费规模是 388.0 万吨，供给规模是 318.1 万吨。二季度进入后，供给端的缺口或许还会继续放大。后续要一直持续地关注供给端出现扰动的这种情况。
铜矿端方面，成本曲线和资本开支都有略微的回落。在成本曲线方面，2023 年 3 季度的 C1 成本曲线为 5203.88 美元/吨，和 2 季度的 5707.90 美元/吨相比是下降的。总现金成本是 6274.80 美元/吨。3 月 29 日的 TC 费用是 11.39 美元/千吨，比上个月的 20.78 美元/千吨下降了约 9.39 美元/千吨，换算后约为 9.39 美元/吨。在资本开支方面，2022 年四季度全球主要铜矿企业的平均资本开支达到了最高值。接着，它处于高位但略微下降。到 2023 年三季度，平均资本开支同比增长了 20.2%，而环比则为-7.1%。
近期铜库存在库存方面呈现持续累库的态势。从 1 月的低点开始，本轮铜库存规模一直在持续累库。3 月到 4 月期间，库存规模保持较为稳定的状态。在 4 月 20 日的那一周，LME、COMEX 和 SHFE 这三个市场的库存总规模大约为 38 万吨，同比增速达到了 148.1%。
▍金融属性：美元指数持续拉升或影响铜等工业金属表现
美元指数方面，美元指数持续升值这一情况或许对铜等工业金属的表现不利。近期，美国经济展现出较好的韧性，并且美国与非美国家的经济基本面差异依然较大，这对美元指数偏强运行起到了支撑作用。在 3 月 29 日，美元指数录得 104.487 。从后续情况来看，美欧经济基本面的差异依然存在，再加上美国大选带来的扰动，在二、三季度，美元指数或许仍会持续偏强运行，并且会对铜等工业金属的表现产生影响。
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在流动性方面，美联储降息的预期被延后了。流动性对铜价的影响，主要是以震荡的形式呈现。我们需要关注美债通胀预期的走势。近期，美国经济展现出了较强的韧性，并且通胀表现超出了预期。市场逐渐降低了对美联储降息的预期。我们预期美联储首次降息可能会在下半年，全年大概会降息 1 次左右，同时不排除全年不降息的这种可能性。在 4 月 22 日，当月的实际利率达到了 5.21%。此外，近期长端美债的通胀预期有了上升的情况。在 4 月 22 日，其录得 2.53%。我们预期，在“二次通胀”的担忧被解除之前，通胀预期或许难以出现大幅的回落。
从风险性来看，铜与金的比值进一步下降，到达了平均线以下一个标准差的位置。从风险偏好方面来讲，4 月时铜与金的比值回落到了 4.05，比平均线以下一倍标准差的位置（4.169）稍微低一些。
供给短缺与美国“二次通胀”交易主线共同主导着铜价上行，在二三季度，铜价容易上涨而难以下跌，当前行情还未结束，需警惕“最后一跌”。展望年中及下半年，美元指数持续升值可能对铜价走势不利，但根据我们基于模型的测算分析，美元指数对铜价的带动作用并非影响铜价的核心定价因素。当前铜市场的交易主线包含两个方面，一是商品属性方面的海外“二次通胀”交易，二是供给端的短缺。需求方面，美国“二次通胀”的担忧需要 5 到 6 月的通胀读数来进一步验证。从我们对后续美国通胀读数的分析来看，上半年的通胀或许仍有黏性，这个交易主线或许仍难以结束。供给方面，矿端的停产检修还没有结束，TC 费用仍在继续下降，后续应该密切关注最新的进展。基于以上这两大因素的分析，短期内铜价的高景气行情还没有结束。从中期视角来看，当前海外正处于主动补库存阶段的早期验证阶段。商品市场的趋势性行情还为时尚早。美联储降息落地到海外经济上行，这中间仍需要时间和耐心。再加上当前存在短期扰动需要去化。所以，下半年要警惕铜价出现“最后一跌”，全年可能会呈现冲高后回落的走势。
▍风险因素：
海外经济着陆的节奏比预期的快（或慢）；海外的通胀读数超出了预期；我国稳增长政策出台的力度和节奏低于预期；海外矿端减产所带来的扰动超出了预期；美联储的货币政策出现了超预期的变化；石油等关联资产出现了大幅波动且超出了预期。
中信证券研究部在 2024 年 4 月 27 日发布了《中信证券全球大宗商品数据库—国际铜价分析框架》报告，本文节选自此报告。若要了解具体分析内容（包含相关风险提示等），请查看报告。若因对报告进行摘编而出现歧义，应以报告发布当日的完整内容作为标准。
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