汇川技术子公司联合动力IPO进展：1800亿巨头A拆A计划新突破
来源|时代投研作者|彭晨雨
编辑|李乾韬
千亿龙头企业即将A拆A！
1 月 13 日，汇川技术（.SZ）的子公司苏州汇川联合动力系统股份有限公司（即“联合动力”）。其 IPO 审核状态更新为已问询，拟在创业板登陆。这标志着这家市值 1800 亿元的工业自动化巨头 A 拆 A 计划取得了新的进展。
独立上市体现了汇川技术在新能源汽车行业发力的决心；联合动力近年迎来了扭亏为盈的时期，在这个时期分拆上市或许能够获得更高的估值。
时代商业研究院经研究发现，在 2021 年至 2024 年上半年这段时间（即“报告期”），联合动力的经营活动现金流一直处于负值状态。同时，其应收账款呈现出快速增长的态势，并且曾经遭遇威马汽车的相关问题，致使产生了大额坏账。
2 月 5 日，针对净利润“含金量”以及大客户爆雷引发巨额坏账等相关问题，时代商业研究院向联合动力（邮箱：）发送了函件进行询问。联合动力向时代商业研究院作出表示，其经营活动现金流为负，主要是因为营运资本和研发投入有所增加。并且目前公司的主要客户信用状况良好，在后续时间段内的回款处于正常状态。
【摘要】
汇川技术将联合动力分拆进行上市。联合动力的控股股东是汇川技术，其持股比例达到 94.51%。联合动力主要从事新能源汽车动力系统业务，该业务对汇川技术的收入贡献超过三分之一。此次的 IPO 是联合动力从汇川技术中分拆出来并进行上市。
电控产品在国内市场的份额居于第二位。联合动力的核心产品是新能源汽车电驱系统。在 2024 年上半年的中国新能源乘用车市场里，联合动力的电控产品份额约为 11%，在第三方供应商当中位列第一（整体排名第二）。
联合动力在报告期内业绩持续增长，2023 年实现扭亏为盈。但其经营活动现金流长期为负，净利润含金量不高。主要产品呈现出量增价减的趋势，是以低价来换取市场。
联合动力在报告期各期与大客户理想汽车有绑定关系。其对理想汽车的销售额在营收中所占比重较高，曾一度贡献了业绩的一半之多。并且联合动力与理想汽车还存在着绑定的情况，双方共同成立了联营企业。
踩雷威马致使出现 3 亿元坏账。联合动力的应收账款账面价值处于逐年增长的态势，存在应收账款回收方面的风险。联合动力曾经踩中威马汽车这一“雷”，从而导致计提了超过 3 亿元的坏账。
联合动力报告期各期研发费用呈增长趋势。在研发费用率方面，其在报告期内逐年下滑，自 2023 年起低于同行业可比公司均值。同时，联合动力的发明专利数量处于行业可比公司中游，且其研发费用率低于同行。
联合动力本次公开发行股票占发行后总股本的比例不超过 25%且不低于 10%，由此估算出最高估值近 500 亿元时，估值水平在 194 亿～485 亿元之间，市盈率大致在 38～97 倍之间，处于行业中上水平。
【正文】
一、公司背景：汇川技术分拆上市，引发市场忧虑
联合动力于 2016 年 9 月成立。其前身是工控领域的巨头汇川技术的新能源汽车业务部门。它是一家智能电动汽车部件供应商，主要为新能源汽车提供电驱系统以及电源系统等动力系统的核心部件。
其中，联合动力的核心产品是电驱系统。在报告期内，电驱系统的销售收入在同期营业收入中所占的比例分别为 96.45%、93.21%、83.01%、85.29%，这些比例均超过了八成。
汇川技术的新能源汽车业务起初运用事业部制的运营模式。2016 年，为推动新能源汽车业务的快速发展，汇川技术出资创建了苏州汇川联合动力系统有限公司（简称“联合动力有限”）。2021 年，为对业务进行整合，汇川技术以业务重组的形式，将其新能源汽车业务的相关资产全部注入联合动力有限，从而使汇川技术旗下的新能源汽车业务实现了独立法人运营。
从股权结构方面来看，在招股书签署日（即 2024 年 12 月 25 日）这个时间点上，汇川技术直接拥有联合动力 94.51%的股份，它是联合动力的控股股东。汇川技术的董事长兼总裁朱兴明通过间接的方式控制着上述股份，所以他是联合动力的实际控制人。
值得关注的是，此次 IPO 是联合动力从汇川技术中进行分拆后上市的。并且联合动力之前未曾进行过外部融资。在近两年半的财报当中可以看出，联合动力在汇川技术中的增速非常突出，其销售占比一直在持续上升，到 2024 年前三季度已经超过了四成。
独立上市后，联合动力的业绩仍会合并至汇川技术财报中。然而，有市场观点指出，将有高价值预期的业务拆分出去后，汇川技术自身的增长动力以及股价表现让投资者感到担忧。
汇川技术在业内享有“电气行业的华为”这一称号。因为有母公司的支持，联合动力获得了众多国内外知名车企的订单。这些客户当中，有理想、小米等造车新势力；有广汽、奇瑞、长安、长城、上汽、吉利等知名民族汽车品牌；还有大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等国际主流车企。
二、行业竞争格局：电控产品国内市场份额排名第二
2.1国内市场份额位居前列
我国的新能源汽车市场规模庞大。新能源汽车的产销量连续 9 年在全球居首位。2024 年 1 至 6 月，我国新能源乘用车的市场份额达到 64.50%，一直保持着全球最大单一市场的地位。2024 年上半年，我国整体新能源汽车的渗透率提升到了 34.50%，比排在第二位的欧洲地区要高很多。
中汽协数据表明，在销量方面，2010 年中国新能源汽车的销量仅有 0.49 万辆。到了 2023 年，其销量攀升到了 949.50 万辆。此销量占到了全球新能源汽车销量的六成以上。在其中，又以乘用车占据着主导地位。
动力系统是新能源汽车的核心零部件之一，它承担着把电能转化为机械能的核心功能。随着新能源汽车产销规模的增大，我国电驱系统的装机规模呈现出高速增长的态势，从 2020 年开始，其市场规模的年增长率都超过了 40%。
目前，我国新能源汽车动力系统企业依据与主机厂的关系，主要有两种类型。一类是独立第三方供应商，另一类是主机厂子公司。
联合动力这类动力系统独立第三方供应商面向所有整车厂的需求，凭借其规模化的开发能力以及平台化的开发能力，为其提供高性价比的动力系统产品。
主机厂子公司的供应体系主要是为了满足主机厂的内部需求。独立第三方供应商与之相比，主机厂子公司通常具有垂直整合的优势。其产品与整车架构的匹配度更高，并且在产品定制开发方面能够高度协同。
招股书显示，依据 NE 时代的统计，在 2024 年上半年的中国新能源乘用车市场里，联合动力的电控产品份额大概是 11%，在第三方供应商中处于首位，而在总体排名中是第二位；其驱动总成产品份额约为 5.9%，排名是第四；电机产品份额约为 4.7%，排名为第五；OBC 产品份额约为 4.6%，排名是第八。
在商用车领域，报告期内联合动力主要达成了电驱系统相关产品的大规模销售。其收入实现了快速的增长，并且在该细分赛道中处于领军的地位。
2.2价格竞争或加剧
市场竞争在新能源汽车领域明显加剧。
新能源汽车市场快速扩张，动力系统行业竞争激烈。厂商常采用降价促销的营销策略来提升销量和市场排名。目前已形成传统自主品牌、新造车势力、外资品牌三足鼎立的竞争态势。
在此背景的影响之下，整车销售的降价有向上游传导的倾向，这使得新能源汽车零部件供应商的产品盈利空间进一步被挤压。核心零部件供应商必须具备能够快速响应客户需求的技术迭代能力，还需要有精益敏捷的供应体系以及自动化生产的规模效应，以此来应对持续被压缩的毛利空间。
从国际层面来看，联合动力在汽车动力系统领域的竞争对手有博世集团，它是在该领域积累了深厚实力的大型国际汽车零部件供应商；还有尼得科，它也具备这样的实力；以及博格华纳等，它们都在该领域有着深厚的实力。
从国内的角度来看，联合动力的竞争对手主要有华为数字能源以及精进电动（.SH）等。这些竞争对手在业内的市场份额、产品布局和技术积累方面处于领先地位，它们都是新能源汽车动力系统的独立第三方供应商。
我国动力系统的主要企业，其电驱系统的单价在近三年期间整体呈现出下降的态势。价格方面的竞争或许会越发激烈，并且这种情况有可能会进一步对利润空间造成压缩。
三、财务数据：利润含金量不高，业绩递增背后量增价减
3.1净利润含金量偏低
联合动力作为国内领先的新能源汽车动力系统供应商，其业绩表现较为亮眼。在 2021 年至 2023 年期间，营收复合增长率达到了 79.63%。不过，它是近年才开始实现盈利的，并且净利润的含金量并不高。
报告期的各个时期，联合动力达成的营业收入分别是 29.03 亿元，50.27 亿元，93.65 亿元以及 60.55 亿元。其净利润分别为-2.50 亿元，-1.80 亿元，1.86 亿元和 2.85 亿元。
可以发现，在报告期内，联合动力的收入实现了持续增长，净利润也实现了持续增长，并且在 2023 年实现了扭亏为盈。
报告期各期，联合动力经营活动产生的现金流量净额情况如下：分别为-4.91 亿元，-1.37 亿元，-0.97 亿元以及 4.83 亿元。同时，其净利润含金量偏低。
从累计的角度来看，在三年半的报告期内，联合动力的净利润总计为 0.41 亿元。然而，其经营活动产生的现金流量净额合计为-2.42 亿元。这两者之间的差异比较大。
对此，联合动力向时代商业研究院表明，公司的经营活动现金流与净利润存在一定的差异。在 2021 年至 2023 年期间，公司的经营活动现金流为负值。其主要原因在于，公司处于快速发展阶段，营收实现了快速增长，这对营运资本提出了更高的要求。同时，公司还在持续进行研发投入。
值得一提的是，此次进行 IPO 时，联合动力所选择的上市标准为：其预计市值要不低于 15 亿元，并且最近一年的净利润要是正的，同时营业收入要不低于 4 亿元。而联合动力的 IPO 辅导是在 2023 年 10 月启动的，这意味着联合动力在 2023 年刚刚满足上市标准，就已经开始着手进行 IPO 了。
显然，联合动力刚刚扭亏为盈。那么，未来的它能否一直保持盈利并且实现稳定增长，还能否持续满足上市标准，这都需要时间来检验。
3.2采取以价换量策略
联合动力业绩高速增长的背后，采用的是以低价换市场的战略。
新能源汽车销量增长，所需的电驱和电源系统需求随之快速增加。联合动力在报告期内持续进行扩产，其电驱系统产能从报告期初的 83.94 万台扩充到了报告期末的 151.31 万台，同时电源系统产能也从报告期初的 4.21 万台扩充至报告期末的 50.75 万台。
同时，电源系统在报告期各期的销量分别为：第一期 2.50 万台；第二期 8.29 万台；第三期 53.25 万台；第四期 36.89 万台。
产品销量蒸蒸日上，联合动力核心产品价格却持续下降。
报告期各期，联合动力电驱系统产品的销售单价分别是 4959.06 元每台、5160.72 元每台、4474.33 元每台、3806.52 元每台。从这些数据可以看出，整体销售单价呈现出下降的趋势。
报告期各期存在无独有偶的情况。联合动力电源系统产品在各期的销售单价分别为 2995.03 元/台、3149.47 元/台、2636.18 元/台、2298.68 元/台。并且整体销售单价呈现出下降的趋势。
3.3资产负债率高于同行平均水平
招股书表明，在报告期的各个期末，联合动力的资产负债率分别是 70.42%、65.30%、68.45%、67.86%。同时，同行业可比公司的资产负债率均值分别为 57.48%、60.59%、59.18%、61.27%。
从短期偿债指标方面来看。在报告期的各期末，联合动力的流动比率分别是 1.21 倍、1.22 倍、1.16 倍、1.12 倍，其速动比率分别为 0.92 倍、0.89 倍、0.85 倍、0.82 倍。而同行业可比公司的流动比率均值分别是 1.58 倍、1.54 倍、1.42 倍、1.36 倍，速动比率均值分别为 1.06 倍、1.03 倍、0.93 倍、0.82 倍。
报告期各期末可以看出，联合动力的资产负债率比同行业的平均水平高出 5 到 10 个百分点。同时，联合动力的流动比率和速动比率都比不上同行业可比公司的均值。
联合动力在招股书中称，在报告期内，公司的负债主要是流动负债。流动负债在总负债中所占的比例超过了 90%。这些流动负债主要是在业务开展过程中形成的经营性负债。
四、风险因素：与大客户理想汽车绑定，曾踩雷威马汽车
4.1存大客户依赖风险
报告期各期，联合动力向其前五大客户的销售收入在营收中所占的比例分别为 81.74%、71.73%、76.03%、66.28%。这些客户相对较为集中，并且多数为头部整车厂。
联合动力在招股书中表示，由于下游客户相对集中。倘若公司下游客户的经营状况遭受到市场需求变化的影响，或者公司为下游客户配套的主要车型销量低于预期，那么，公司的产品需求就会受到直接的影响，有可能给公司经营带来一定的风险。
在前五大客户中，又尤其以理想汽车为主。
报告期各期，联合动力对理想汽车的销售额分别为 15.26 亿元、14.58 亿元、18.66 亿元、20.08 亿元。理想汽车是联合动力的客户，在报告期内分别位列第一、第一、第二、第一。这些销售额占联合动力营收的比重分别高达 52.58%、29.01%、19.93%、33.16%，曾为联合动力贡献了业绩的一半。
值得关注的是，联合动力还与理想汽车设立联营企业。
招股书表明，在 2021 年，联合动力与理想汽车旗下的北京车和家共同建立了常州汇想新能源汽车零部件有限公司（简称“常州汇想”）。其中，联合动力持股比例为 51%。双方一同出资来研发五合一驱动总成，并且该总成能够适配理想汽车的增程式电车产品。
2022 年 11 月，常州汇想完成了股权转让以及增资这两项事宜。此后，常州汇想成为了联合动力的联营企业。而联合动力与常州汇想的这一交易，构成了关联交易。在招股书签署日的时候，联合动力持有常州汇想 12.65%的股权。
2024 年 1 至 6 月，联合动力向常州汇想的产品销售及开发服务金额为 15.20 亿元，此期间销售额占当年收入的 25.10%，成为联合动力近年业绩增长的重要因素。
联合动力在招股书中提及与理想汽车及其下属企业交易的公允性问题。报告期内，联合动力对常州汇想的交易价格是在参考市场价格的基础上，经双方协商确定的，且定价具备公允性。然而，联合动力并未披露销售单价、毛利率以及与非关联方对比情况等具体数据。
2022 年 6 月 6 日，招股书有相关显示。联合动力与北京车和家汽车科技有限公司（理想汽车母公司，下称“北京车和家”）设立了合营企业常州汇想。因这一设立行为，联合动力与北京车和家境内外营业额合计达到了《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条规定的申报标准。然而，联合动力与北京车和家未及时就此事进行申报，违反了《反垄断法》第二十一条。最终，联合动力被国家市场监督管理总局处以罚款 30 万元的行政处罚。
4.2应收账款回收风险
报告期各期末，联合动力在不同期末的应收账款账面价值分别是 14.25 亿元、18.51 亿元、36.13 亿元、36.13 亿元。这些应收账款账面价值占资产总额的比重分别为 30.87%、20.37%、29.38%、27.85%。在报告期内，应收账款的金额呈现出快速增长的态势。
联合动力在招股书中承认，未来若因市场环境发生变化，或者客户经营状况恶化等因素，致使应收账款无法及时收回，或者出现坏账，那么公司的资金周转速度以及经营活动的现金流量将会受到不利的影响，进而给公司的生产经营带来一定的风险。
报告期内，联合动力曾遇到威马汽车这一情况，致使出现大额应收账款并需全额计提坏账。
2021 年，威马集团是联合动力的第三大客户，其当年的销售金额达到 2.16 亿元，占比为 7.44%。在 2021 年到 2023 年期间，威马集团一直位列联合动力应收账款与合同资产的前五大客户之中，余额分别为 1.45 亿元、2.16 亿元、2.15 亿元，占比分别为 9.41%、10.33%、5.16%。
威马汽车爆雷并进入破产重整后，在 2022 年末，联合动力针对威马集团的应收账款计提了 50%的坏账准备；到 2023 年末，又计提了 100%的坏账准备和减值准备余额，这两项合计超过 3 亿元。
对此，联合动力向时代商业研究院表明，公司当前主要客户的信用状况较为良好，在后续时期的回款处于正常的状态。公司通过对回款能力以及经济状况等多方面进行综合评定来认定信用情况，对于信用情况出现恶化的往来方，公司已经足额提取了坏账准备。在 2021 年至 2024 年 6 月末这段时间，公司加大了开拓优质客户的力度，对客户的信用状况进行了谨慎的判断，使得公司主要客户的结构有了显著的改善。
2025 年开始的时候，国内汽车市场的“价格战”又进一步升级了。特斯拉和小鹏汽车分别推出了“5 年 0 息”的购车贷款优惠政策。新能源汽车市场的竞争又重新开始了。作为车企的上游供应商，联合动力未来面临的压力显然是比较大的。
4.3技术升级迭代和研发失败风险
报告期的各个时期，联合动力的研发费用分别是 3.92 亿元，5.72 亿元，6.26 亿元以及 4.06 亿元。从这些数据可以看出，研发费用的金额整体呈现出上升的态势。
同期，联合动力的研发费用率依次为 13.49%、11.37%、6.68%、6.70%。可以看出，其研发费用率整体呈现出下滑的态势。而同行公司的研发费用率均值分别是 11.73%、10.06%、9.50%、7.99%。
对比之后可以发现，在 2023 年以及 2024 年的上半年期间，联合动力的研发费用率呈现出明显的下滑态势，并且已经低于同行的均值。
对此，联合动力在招股书中表明，2021 年和 2022 年公司的研发费用率比同行业的可比公司平均水平要高。主要是因为公司布局了全平台产品，像电机、驱动总成、电源总成等产品还处在前期开发或者市场开拓的阶段。在这些产品的销售收入大规模增长之前，研发费用率相对较高。多款产品成功放量销售后，公司收入快速上升，规模效应逐渐显现。这些因素使得 2023 年、2024 年 1—6 月的研发费用率明显下降。
联合动力表示，如果公司在未来无法准确地把握新行业的技术发展趋势，也无法持续保持行业技术的领先地位，又或者新技术无法形成能够满足市场需求的产品，那么公司就有可能面临失去技术优势的风险，并且这种情况会对公司的业务开拓以及盈利能力产生不利的影响。
报告期各期末，从研发人员方面来看，联合动力的研发人员数量分别为 1054 人、1579 人、1595 人、1706 人。这些数量均高于同行业可比公司的均值。然而，在 2023 年以及 2024 年 1 至 6 月，联合动力的研发人员占比低于同行均值。
从专利数量方面来看，到 2024 年上半年末这个时间点。联合动力获得了 93 项发明专利。可比同行英搏尔（.SZ）和威迈斯（.SH）的发明专利数量比联合动力少。而精进电动有 223 项发明专利，巨一科技（.SH）有 366 项发明专利，联合动力的发明专利数量比它们少。所以联合动力的发明专利数量处于行业中游水平。
五、募投项目分析：重点布局扩大产能
此次进行 IPO 时，联合动力计划募集 48.57 亿元资金。这些资金主要拟用于以下几个方面：新能源汽车核心零部件的生产建设项目；研发中心的建设项目；数字化系统的建设项目；以及补充营运资金。
其中，拟募集的 26.12 亿元将用于新能源汽车核心零部件的生产建设项目。这一项目占总募资的比例超过五成，并且是此次 IPO 募资计划中的重点项目。
报告期各期内，联合动力的核心产品电驱系统的产能利用率分别是 73.51%，76.88%，84.77%以及 93.11%。其产能利用率呈现逐年上升的态势，并且产销率都一直维持在 90%之上。
联合动力在招股书中称，新能源汽车核心零部件生产建设项目会提升新能源汽车电驱系统的产能，会提升新能源汽车电源系统的产能，能丰富公司的产品品类，能够进一步抢占市场份额，还能为公司未来的产品迭代及投产奠定基础，同时也能夯实公司在新能源汽车电驱系统、电源系统方面的产业布局。
联合动力表示，与此同时，在募投项目实施过程中存在很多不确定因素。倘若市场环境未达到预期，或者发生了不利变化，又或者市场开拓力度不足，亦或是公司募投项目生产的产品无法满足市场需求，那么本次募投项目就有可能无法实现预期收益。
六、估值分析：最高估值近500亿元
招股书表明，联合动力本次公开发行的股票占发行后总股本的比例，要么不超过 25%，要么不低于 10%。据此进行估算，联合动力的估值水平处于 194 亿元到 485 亿元这个范围之间。
2024 年上半年，联合动力的扣非净利润是 2.76 亿元。如果以 2024 年全年扣非净利润 5 亿元来进行预估，那么在这种情况下，公司的估值水平市盈率大概处于 38 倍到 97 倍之间。
值得一提的是，到 2 月 10 日收盘的时候，联合动力的母公司汇川技术的总市值是 1838 亿元，它的动态市盈率是 38.49 倍。
从与同行对比的情况而言，到 2 月 10 日收盘时，同行业中可比的公司英搏尔，其总市值是 83.81 亿元，动态市盈率为 92 倍；威迈斯的总市值是 110.59 亿元，动态市盈率约为 22 倍；精进电动和巨一科技的市盈率是负的。
若联合动力募资的股份低于 10%，那么其市盈率就不会高于上述四家同行业可比公司；若募资的股份不低于 25%，则其估值水平会处于上述可比公司的中位数水平。
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