2022 年财政大年，但地产下滑与疫情致年初预算面临挑战
（报告出品方/分析师：民生证券 周君芝 周恺悦）在年初，财政部在编制年度预算时，设定了全年减税退税的额度为2.5万亿，同时暗示了基建投资全年增速将在6%至10%之间。显而易见，本年度无疑将成为一个财政规模庞大的年份。将之与历史同期相比，唯有2020年的财政扩张力度与之相仿。但需注意的是，在年初财政预算的实际执行过程中，我们面临两大考验。地产历史罕见下滑，始料未及的奥密克戎疫情扰乱经济秩序。
经过计算，房地产行业的下滑可能引发地方财政在土地出让金方面出现1.4至2.7万亿的缩减；同时，面对突发且严重的奥密克戎疫情，财政不得不承担2至3万亿的新增收支差额。地产市场的波动和疫情防控带来的财政压力，在年初的预算中并未得到充分的考虑。如果无法获得额外的资金支持，年初制定的财政平衡计划将受到冲击，财政的力度将不得不进行削减。正因为这样，我们聚焦于探讨后续财政可能实施的各种增额手段以筹集资金，旨在弥补因房地产和抗击疫情所引发的新增财政收支差额（达到万亿规模），从而拓宽财政政策的作用范围。
1 资金来源之一，使用账面结存资金
常规的财政收支不平衡问题可通过两种途径解决，一是通过发行债券进行融资，二是利用历年财政收大于支所累积的资金余额来弥补。所谓的资金余额，主要是指过去年份中财政支出低于收入所形成的累积结余。
这可以视作财政的“储备金”。根据过往的实践，一旦在财政运作中，由于某些难以预见的因素导致收入与支出的差额增大，便会临时动用财政的“储备金”以弥补这一差额。
以2018年为例，在这一年的财政实际运作中，成功调度并运用了高达1.2万亿的财政“余款”。
依据财政账目记录进行估算，本年度可用于调配的财政储备资金总额预计将达到大约2.3万亿人民币。
2022年伊始，资金存量已膨胀至3.5万亿之巨。其中，2.6万亿的数额主要源自2020年财政结余的资金。
年初，两会公布了2022年的财政预算账目，据此，全年预计将动用高达1.2万亿的财政“余钱”，进一步推算，尚存约2.3万亿的财政“余钱”。
若将这2.3万亿的财政存量资金全部投入本年度，本年度可调用的财政存量资金总量将再次达到2.3万亿。
遗憾的是，这2.3万亿的财政存量资金，并不能完全进行调度和运用。
2.3万亿的财政资金中，大部分资金都留存在地方。中央政府掌握的资金仅有0.1万亿，而剩余的2.2万亿则归属地方政府管理。
地方财政结余资金的调配相对顺利，但若要在不同地区间调配这些“富余”资金，则面临不小的挑战。以浙江省为例，其财政结余被用于弥补本省的财政收支差额，这一过程较为流畅；但若要将浙江省的财政结余调拨至河北省，以填补河北省的财政收支缺口，资金调配就变得较为困难。因此，这表明2.3万亿的财政结余并非都能实现其应有的使用效率。
除此之外，每年的财政结余中，也有一部分被指定用于归还债务本金。在2020和2021这两个年度，财政资金用于偿还债务本金的比例均达到了当年到期债务规模的五分之一。依照这一比例进行推算，本年度将有高达0.5万亿的财政资金被用于债务偿还。在扣除债务本金偿还后，今年可供实际调度的财政结余将少于2.3万亿。
2 资金来源之二，盘活政府预算外资金
自2014年新修订的《预算法》实施以来，我国财政收支活动均需纳入预算体系，并接受预算法的评估与监督。此后，我国财政部门严格依照预算中的“四本账”原则，对财政资金进行统一调度和管理。
由于历史背景，在新《预算法》正式施行之前，我国财政领域存在部分预算外的资金。这些资金之所以没有纳入预算体系，主要基于以下三个方面的原因：
首先，地方存在虚报支出的情况，不仅包括直接编造支出，还可能将不符合规定的费用按照权责发生制原则进行入账处理。
其次，存在收入未充分列示的情况，导致财政收入未能足额上交，或是推迟了非税收入入账的期限。
第三点，对于过去年度已计入支出的国库集中支付结余，若在两年内未能全部消费，则应当予以收回，并统一调配使用。
审计署在2014年发布文件，强调对现有资金进行有效激活，从2015年开始，由于历史原因产生的预算外资金开始逐步归集至国库。据我们计算，2015年至2019年期间，每年成功激活的账外资金累计达到了0.6万亿。
新预算法的推行使得我国财政运作变得更加规范，自2015年起，预算外资金的积压现象已极为罕见。据我们估算，在当前阶段，若要激活这部分预算外资金，其所能带来的财政增量资金数额实际上非常有限。
3 资金来源之三，盘活存量国有资产
依据过往的历史教训，每逢财政收支状况紧张之时，地方政府能够通过多种途径激活各类资产，以此作为筹集资金的得力途径。
例如在2019年，实施增值税改革后，地方政府的财政收支不平衡问题加剧，该年度国有资产产权转让的收益增长高达190%，较上年同期增加了236亿元，这些资金被调拨至公共财政预算中，用以补充收入。
今年初的预算报告当中，提出了为了实现政府过紧日子的目标，需要“盘活财政闲置资产”的措施。随后在5月19日，发布了《关于进一步盘活存量资产以扩大有效投资的意见》（以下简称《意见》），该文件强调，为了增加有效投资规模并减少政府债务风险，必须进一步推动存量资产的盘活。
盘活国有资产的范围。
该文件涵盖了政府已储备的空置土地、众多公共基础设施以及其他可供利用的资源。在最新发布的《意见》中，国有企业及事业单位的长期闲置资产，包括陈旧厂房和非主营业务资产，也被明确列入了可进行盘活的资产范围之中。
国有资产盘活的方式。
这涵盖了政府与民间资本合作（PPP）模式、房地产投资信托基金（REITS）、股权的转让、经营权的移交，以及直接的销售等多种途径。
PPP和REITs对于资产盘活的回报期望较高，项目审批流程相对较长，因此在短期内可能难以成为筹集资金的理想途径，我们应当将其作为政府实现长期资产盘活策略的一种手段。
2017年，政策率先推广政府与社会资本合作（PPP）模式，以此激活基础设施现有资产。对于有意采用PPP模式的现有基础设施项目，需根据项目的具体特性和实际情况，采取转让-运营-移交（TOT）、委托运营、股权合作等多种途径，实现项目资产所有权、股权、经营权和收费权等向社会资本的转移。2017年，PPP项目的投资增长速度高达106%，新增的投资额达到了2.3万亿，同时成功激活了相当可观的规模。
在严格监管隐债的形势下，近年来，PPP项目的增量投资持续减少。自2017年起，与PPP项目相关的政府债务风险持续攀升，项目入库的标准变得更加严格，投资额的增长速度也在下降。2021年，新增的投资额达到了1.3万亿，但增速却只有10%。
PPP项目从启动到实际实施所需的时间周期较长——截至2021年年底，这类项目的平均落地时间达到了114天——这使得它难以成为今年内有效激活现有资产的手段。
房地产投资信托基金市场前景宽广，然而对于其基础资产的质量有着严格的要求，因此在短时间内实现大规模的发行存在一定的困难。
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2005年至2014年，我国进入了REITs概念的初步探索阶段；自2021年起，公募REITs市场建设步伐加快，并进入了实质性推进阶段。目前市场上共有12只公募REITs，其总发行额约为458亿元，而最新的市值达到了520亿元（基于6月6日的收盘价计算）。落地率达到了66.66%，即目前有18只产品申报，其中已有12只成功发行。平均落地时间为52天。相较于PPP项目，REITs对项目的回报收益要求更高，且项目审批流程更为严格。
在短期内，国有企业更有可能通过直接转让、企业间的收购兼并等途径，激活那些长期闲置且投资回报率较低的项目资产。
《意见》明确指出，企业可以借助国有资本投资和运营公司的力量，通过参与市场交易、达成协议转让、无偿划拨、资产互换以及联合重组等多种途径，激活现有资产，同时亦鼓励国有资产投资和运营公司通过发行债券来筹集资金，以促进资产盘活。
同样，这一资产盘活方式，也很难在年内短期释放出较大规模。
盘活国有资产所得资金用途。
激活资产资金通常用于解决项目职工的安置问题以及偿还相关债务。然而，《意见》强调，此次盘活资产所获得的收益，必须确保投入到新的项目投资中。同时，对于那些地方政府债务水平较高、财政收支平衡面临较大压力的地区，通过盘活现有公共资产所回收的资金，可以适当用于保障基本民生支出以及偿还债务的本金和利息。
经过数十载的积累，政府持有的资产储备相当丰厚，然而在短期内能够有效盘活的数量却相对较少。以社会资本参与激活的PPP、REITs等模式，对存量项目的质量要求较高，短时间内恐难以实现大规模的发行。据我们分析，今年内资产盘活的重点将更多集中于那些闲置时间较长、收益相对有限的国有资产。此外，这些盘活资金的主要用途是缓解地方财政的紧迫压力，用以填补财政收支的差额。
4 资金来源之四，加大国企利润上缴
国有企业与中央企业需向财政部门支付利润。在常规年份，大部分利润通常保留在企业自身。然而，在特定年份，国有企业与中央企业将把更大比例的结存利润上交至国家金库。
以2019年为例，该年实施了增值税改革，导致税收收入与上年相比急剧下降。为了弥补财政收入的不足，同年中央政府提高了特定国有金融机构及央企上缴的利润。在这一年里，国有资本经营收入相较于2018年增加了0.4万亿，而非税收入则成为2019年一般公共预算的主要支柱，为财税收入贡献了75%。
与2019年情况相似，今年我国在疫情和土地出让金下降的双重压力下，财政部在年初编制预算时，已计划要求央行及专营机构全年上交其结存利润。
如果年中财政的进项与支出仍旧显得吃紧，那么在将来，对于过去两年盈利表现突出的企业，有可能进一步增加它们利润上缴的比例。不过，具体是针对哪类国有企业来增强利润上缴的要求，以及上缴的利润大致需要达到多少规模，这些问题尚待明确。
2015年具有独特性，一方面因为当年实施了新的预算法，另一方面自2015年起，我国财政收支的平衡压力显著增大，远超以往水平。自2015年起，我们注意到，一般公共财政收支常常需要动用预算稳定资金来弥补收支差额。同样自2015年起，我们还发现国有企业的利润上缴给国库的数额有所提升。
自2015年起，国有企业的利润上缴额度有所提升，这一举措旨在缓解财政收支的紧张状况，其中主要贡献者包括金融领域的中央直属企业（如中国人民银行、四大国有商业银行）以及专注于特定领域的专营机构（例如中国烟草公司）。
今年，央行及各类专营金融机构已将1.65万亿的历史结存利润上交，同时，自2019年起，我国银行业的利润空间有所缩小，整体盈利水平并不理想。央行、烟草行业及国有商业银行等传统国有企业，作为主要的利润上交方，预计在今年剩余时间里，恐怕难以再为利润增长做出新的贡献。
自疫情爆发以来，上游大宗商品价格显著上涨，导致煤炭、油气等行业的国有企业利润相较于往年有了显著的增长。即便在当年，国有企业的利润上缴情况依然存在，但上游资源型国有企业缴纳利润的可能性相对较大。
然而，必须着重指出的是，首先，国有企业在上缴利润方面，其流程相对复杂。此外，在年度财政实际收支出现缺口的情况下，若要临时扩大国有企业利润上缴的规模，这在程序上并不容易做到；其次，上游资源型国有企业的利润规模有限，其规模并未达到万亿的级别。
综合考虑，我们无需对今年国有企业在利润上缴方面有过多期望，以弥补新增的财政收支差额。
5 资金来源之五，扩大债券发行额度
我国政府债券的发行可以划分为三个不同的范畴：首先是赤字规模相关的发行，这包括了国债和一般债券的发行；其次是专项债券的发行；最后则是特别国债的发行。
调增赤字额度。
在1998至2000年间，我国曾多次突破赤字限额，主要为了应对超出预期的经济衰退。特别是1998年，面对亚洲金融危机的强烈冲击，年中便将赤字限额提升至1080亿元，其中中央政府承担500亿元，地方政府承担580亿元。1999年下半年，赤字额度增加至600亿元，中央和地方各承担300亿元；进入2000年，赤字额度进一步上调至500亿元，中央承担，这些增加的资金主要用于基础设施建设投资，以促进国内需求增长。
调增专项债额度。
自2015年地方政府开始发行专项债以来，每年新增的专项债额度都未曾突破年初设定的限额。在当年内，未曾出现放宽专项债限额以扩大发行规模的情况。
增发特别国债。
特别国债的发行旨在应对当年财政所面临的特殊状况。历史上，我国已成功发行了三次特别国债，它们分别被用于补充银行资本金（1997年）、管理外汇储备（2007年）以及抗击新冠疫情（2020年）。
6 今年特例，0.4 万亿剩余结存利润
中央政府性基金预算尚有 0.4 万亿以备使用。
2022年伊始，财政预算信息公布，中央银行、中国烟草总公司以及中国投资有限责任公司等大型国有企业向财政部缴纳了1.65万亿元的利润，此举旨在助力本年度的财政收支平衡。
1.65万亿的结存利润中，有9000亿元将划拨给财政部，用于实施减税降费政策，另外3500亿元将用于支持中央政府性基金支出。根据年初的规划，央企的1.65万亿结存利润中，今年尚有4000亿元未使用，这部分资金将计划转入下一年度（包括2023年）进行使用。
为了适应地方资金的调配需求，原定于明年动用的4000亿元资金计划已提前至今年实施。
自今年三月华东疫情出乎意料地迅速蔓延，增值税留抵退税的步伐也相应加速。原本计划在三季度内完成的退税任务，现在不得不在二季度内全部完成。原本每月可能减少的财政收入约为0.2万亿，而如今每月的减少额度已增至0.6万亿，这导致上半年地方财政的资金收支压力显著增加。
5月17日，财政部副部长许宏才指出，今年内该笔资金可能提前发放，总额约为0.4万亿，以应对地方资金调配的需求。紧接着，在5月25日，中央财政已将这笔资金提前发放至地方，旨在支持基层执行减税降费政策及保障重点民生支出。
值得注意的是，这4000亿元的资金不能用于填补今年财政收支的缺口。
4000亿元的财政结余资金实际上是在今年使用，然而在会计账目上却记录到了明年的预算账册中。根据财政部的规定，这笔资金需要在2023年的直达资金监控系统中独立列出，并且与2022年的预算指标明确区分。
也就是说，今年那些获得增值税退税款的企业将会实际获得一笔退税款，但这一退税款并不会对今年的财政收入进行任何影响。因此，这笔资金不宜被用作弥补今年财政收支的缺口。
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7 预算外增扩资金的两处来源
通过拓展政府信用，主要旨在激励商业银行及其他金融机构为政府主导的投资项目提供相应的配套资金支持。
在历史进程中，扩大政府信用主要通过两种途径实现，一方面是借助政策性银行来提供相应的资金支持，另一方面则是通过商业银行来提供必要的资金补充。
例如在2009年实施的4万亿刺激计划阶段，中央政府积极倡导商业银行向政府融资平台进行贷款投放。而近年来，对于新增隐性债务的管控愈发严格，政府在表外信用扩张方面，更多地依赖于政策性银行的支持。
若政策性银行扮演中介角色，政府部门在信用扩张方面通常存在两种模式（借鉴历史经验）。
2015年政策性银行发债设立专项建设基金，用作项目资本金。
2015年，房地产市场、制造业领域以及出口表现均不尽如人意，经济面临着较大的下行压力，因此，基础设施建设投资得到了扩大，旨在抵消经济增长的下行趋势。
2015年下半年启动了专项建设债券的发行，这些债券由政策性银行向商业银行发售。在2015年8月初，各地纷纷提交了申报材料，紧接着在9月初，首批专项建设债券的发行工作顺利完成。全年共进行了四次发行，总计投放了8,000亿元的债券。
专项建设债所筹集的资金被投入到专项建设基金中，随后该基金以资本金的形式投入到具体的项目中，这一过程有效提升了资金的使用效率。
历史上经济压力较大时期，往往新增政策性银行信贷额度。
在经济形势较为严峻的年份，政策性银行积极扩大资产负债规模，积极履行其对抗经济周期波动的职责。
在2008至2009年、2011至2012年以及2014至2015年这三个时间段内，我国经济承受着保持增长的巨大压力，与此同时，三大政策性银行的总资产增长速度普遍上升，达到了20%以上。
2021年，我国三大政策性银行信贷规模达到16500亿元。到了2022年5月23日，国务院常务会议宣布，将政策性及开发性信贷额度上调至8000亿，专用于推动基础设施建设。
新增的8000亿元资金规模，与三大政策性银行在2021年新增的信贷总额相比，达到了48.5%，显示出显著的增长幅度。
8 理解增量财政工具的意义
为什么我们要梳理并关注未来或有的增量财政工具？原因有二。
第一，财政存量资金是否充裕，决定未来稳增长政策空间有多大。
在年初编制财政预算的过程中，确保了财政收支的动态平衡。经过我们的估算，在年初的财政预算框架内，财政部有望达成年初设定的稳定增长目标，这包括实施1.65万亿的增值税留抵退税政策，以及保持在6%至10%区间的基建投资规模。
在年初编制预算阶段，未能充分预见到两项潜在的不确定性因素。首先，3月底，一场突如其来的本土疫情爆发；其次，房地产市场的不景气导致了超出预期的土地出让金减少。目前，土地出让金尚未显示出稳定的趋势，这给地方财政收入带来了压力。同时，抗疫措施也带来了财政收入的减少，并加剧了财政支出的负担，从而形成了新的财政收支差额。
若无法及时筹集到充足的额外资金，那么由地产和抗疫工作引发的财政资金短缺问题，必将对后续财政政策的实施范围产生限制。
其次，运用各类财政增长手段来丰富财政收入，其对资本市场的效应各不相同。
通过采用多样化的财政手段来筹集资金，其根本目标在于实现财政收入的重新分配。但需注意的是，运用这些不同的财政手段，对资本市场在短期内所产生的影响各不相同。
以债券发行为例，对于新增发行的债券，无论是国家债券、地方债券还是特殊国债，都将对当期金融市场的流动性状况产生一定影响。
若动用财政账面结余资金，在资金使用过程中将引发财政资金的投入，从而增强货币市场的流动性供应。
若通过激活国有企业资产来筹集资金，其影响范围不仅限于流动性市场，更涉及到了行业和企业层面的股权变动问题。
财政增量手段看似众多，然而，多数手段本身所能筹集的资金数额不大，甚至有些手段在半年之内难以筹集到万亿级别的资金。
我们之前进行过估算，假如今年房地产市场实现平稳着陆，那么今年的土地出让金将会比年初的预算低出1.4万亿元。而如果房地产市场出现硬着陆，今年的土地出让金与年初预算相比将减少2.7万亿元。再加上因抗疫措施而新增的财政收支缺口，范围在1.9至3.1万亿元之间。综合来看，全年的新增财政收支缺口预计将在3.2到5.8万亿元之间。
目前，填补财政收支缺口的主要资金来源是财政账面资金，其规模达到2.3万亿元。然而，在扣除这部分资金后，我们还需要筹集相当于万亿级别的资金，具体金额介于0.9万亿元至2.5万亿元之间。
以激活政府非预算资金为案例，自新预算法推行以来，此类资金确实颇为有限。再以增强国有企业利润上交力度为例，在短短半年时间内，根本无法筹集到达到万亿规模的国企利润上交资金。
短期内能够筹措万亿级别资金，可能有四条方式可供选择。
一是尽快推动复工达产，修复经济从而防止财税收入过快下滑。
二是进一步放开地产政策，尽量避免土地出让金规模过快收缩。
三是发行特别国债，尤其是发行抗疫特别国债。
第四项措施是放宽政策性银行的信贷额度或发行专门的基建债券。综合上述四种财政再平衡的策略，其核心不外乎是两条途径：一是促进经济（尤其是地产链企业的稳定），二是放宽政府债务的融资渠道（包括政策性银行的融资）。
9 风险提示
稳定房地产市场政策未能达到预期效果。尽管经济形势可能超出预期呈现积极趋势，但房地产政策的放宽幅度并未达到人们所期待的规模。
经济走势超出预期范围。当经济增长速度无论是加快还是减缓，都超出了我们的预期时，政策调控的力度很可能会作出相应的调整，这种调整也将超出我们的预期。
疫情的发展超出了预期范围。在此轮疫情中，其影响力度远超事先预料，这可能导致房地产项目的开工进度受到阻碍，因此，本文所进行的测算可能存在一定的过高估计。
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