美联储9月降息将至市场定价近200BP，非美元货币反攻，人民币年内有望走强

am928 · 发表于 2025-4-5 10:51:55

美联储 9 月启动降息是确定无疑的。市场已经对明年底前降息近 200BP 进行了定价。这使得美元指数回落至年初的水平。美元指数即将跌破 100 大关。

非美元货币展开了大规模的反攻。欧元对美元，英镑对美元，都纷纷创下了本年度的新高。日元对美元大幅升值，并且继续保持着强势态势。在北京时间 28 日 17：40 这个时间点，欧元与美元的汇率报 1.114，英镑与美元的汇率报 1.323，美元与日元的汇率报 144.2，美元指数报 100.75。主流机构的观点是，美元的走弱仍在持续进行之中。

人民币涨幅不如部分非美元货币，然而累计近 2000 基点的升值是可观的。近期即期汇率、中间价、离岸汇率这三个价格呈现趋同态势，这表明贬值预期大幅降低。多位中资和外资机构的交易员以及分析师预计，在本年度内人民币仍有希望保持强势。“结汇潮”还没有开启，那些错过了之前一轮高位结汇的出口商，有望借助后续的机会进行结汇，其规模或许会超过千亿美元。不过，升值幅度取决于经济基本面的改善程度。从近期的中间价来看，央行没有推动人民币继续升值的意图，也无意顺势而为。

降息信号点燃“弱美元交易”

美联储开始将关注重点从通胀转移到就业。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上宣称“政策调整的时机已经来临”。交易员快速接纳了这一信号，并且在年会期间大力促使美元下跌，导致美元指数和美债收益率在短时间内大幅下降。

渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric）向记者表明，他们的观点是在 2024 年剩下的三次议息会议中，每次的降息幅度为 25BP。同时，如果之后美国经济出现明显的恶化情况，那么就会为 50BP 的降息开启可能。目前核心 PCE 同比已经降低到了 2.6%。年初之后，失业率从 3.7%上升到了 4.3%。如果这两个趋势当中的任何一个出现了实质性的加快，那么美联储都有可能进行 50BP 的降息。

8 月开始后，美元指数一直处于走低状态，非美元货币都接连创下了阶段性的新高。上周美元指数跌破了重要的上升趋势支撑位，之后便迅速变弱，曾一度跌到了 100.6。目前的这种势头完全对空头是有利的。嘉盛集团的资深策略师斯考特（David Scutt）向记者这样说道。

他认为，降息预期若无法进一步提升，美元指数有望在 100 关口附近获得支撑。100 关口附近是前低所在位置，也是 200 周均线所在位置。然而，若美元指数进一步跌破上述关键支撑位，恐怕会考验 96 一线。

多家机构发出警告，他们称当前市场或许对降息进行了过多的定价，同时要留意美元后续出现超跌反弹的情况。

斯考特表示，依据联邦基金期货来看，市场已经将“硬着陆”风险考虑在内了。预计在接下来的 3 次会议中，总共会降息超过 100BP。这就意味着在今年之内，至少会有一次降息 50BP，并且有比较小的概率会两次降息 50BP。另外，市场预计在明年 9 月之前，每一次会议都会降息 25BP。这种观点可以说是在对“硬着陆”和“软着陆”进行定价的权衡。明年更广泛的外汇市场表现，会受到市场定价演变的重大影响。

9 月议息会议之前，最为关键的是 9 月 6 日即将出炉的 8 月非农就业数据。同时，本周五（8 月 30 日）即将公布的 7 月 PCE 物价指数也很重要。不过，后者不太可能改变鲍威尔刚刚确定的降息基调，除非核心 PCE 从 2.6%大幅低于预期地升至 3%左右。

非美元货币创新高后动能仍存

尽管存在不确定性，市场仍押注美元走弱的趋势并未结束。

过去一个月里，美元相对欧元贬值了将近 3%，达到了一年多以来的最低数值；英镑相对于美元上升到了 1.32 以上，创下了 2022 年 3 月以来的最高水平。在过去的三周时间里，澳元相对于美元从低点开始反弹了 7%，从本年度的低点一跃升至本年度的高点。日元在一个月内已经升值了 7%以上。黄金在本周二（27 日）顺势再次达到新高，达到了 2531 美元/盎司。

日元的后续走势备受市场关注。美元/日元曾最高触及 162，然而由于日本央行发出意外加息和缩表的信号，导致局势发生逆转，套息交易的平仓使得美元/日元最低降至 140 附近，近期又回到 144 左右。不过，日元升值的预期依然存在。

日元的走向会对人民币汇率产生引领作用。因为日元和人民币同为亚洲的低息货币，所以它们容易受到套息交易的影响。

一系列数据表明日本或许会继续加息。日本 7 月不包含生鲜食品的 CPI 同比上升了 2.7%，其增速比 6 月的 2.6%要高，这成为生活成本上升的新迹象。接着，日本央行行长植田和男的讲话使得日元快速回弹。他称，倘若通胀和经济数据持续符合预期，日本央行仍会继续加息。

牛津经济研究院做出预计。日本央行或许会在 10 月实施额外的加息。原因是在 7 月的会议上发布了鹰派的前瞻性指引。

再次加息之后，我们预料日本央行会变得更为谨慎。它在 2025 年将加息 1 次，在 2026 年也将加息 1 次，目的是达到 1%的最终利率。该机构觉得，9 月谁会接替日本首相岸田文雄这件事将会有结果，而政治支持对于加息的力度或许会有所降低。

斯考特告知记者，倘若美元/日元跌破 143.63 这一支撑位，就会为重新对 8 月 5 日的低点 141.70 进行测试开启想象空间。另外，140.27 以及 138 也都是值得加以关注的下行点位。

瑞银作出预测，在今年 9 月时，美元对日元的汇率将为 147；到今年 12 月，美元对日元的汇率也将为 147；到 2025 年 3 月，美元对日元的汇率为 143；到 2025 年 6 月，美元对日元的汇率为 140。

出口商“结汇潮”可能开启

对于人民币来说，除了美元和日元以及其他海外方面的因素外，更为重要的是出口商的行为。在近两年来，中国的企业留存了数量较多的高利息美元存款。

摩根大通作出估计，中国企业未结汇的美元总数处于 3000 亿到 6000 亿美元的范围。倘若美元实施降息且汇率出现下跌，那么这些企业有可能会集中进行结汇，这种情况或许会对市场造成重大影响。

我们了解到，出口企业近期进行结汇的数量不算多。之前有一波结汇的机会，它们已经错过了。在这段时间里，主要是银行的自营盘在进行相关操作。

巴克莱做出估计，中国的出口商大概持有 5000 亿美元。倘若美元/离岸人民币持续呈现走弱态势并降至 7.1 以下，那么该机构预测，在这 5000 亿美元当中，最多可能会有 1000 亿到 2000 亿美元被换成人民币。

在过去的两年间，中国的出口商未曾出售过美元收入。与韩国的企业以及中国台岛的企业不同，那些企业会在汇率处于高点（比如美元对韩元达到 1380 以上，美元对新台币达到 32.8 以上）的时候进行了结汇操作，而这些中国的出口商由于对人民币持有偏悲观的情绪，所以一直持有美元。巴克莱的外汇、利率策略师张蒙如是说道。

从中国的外汇结算和交易数据来看，张蒙进行了估算。在 2020 年至 2022 年期间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均是 0.29 。然而，到了 2023 年上半年，这一比率下降到了-0.17 。如果这种“缺失”的结算流量主要是由出口商保留美元所导致的，那么估算自 2023 年起，出口商持有约 5380 亿美元。2024 年上半年，根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例，中国企业的外汇对冲比率平均为 27.1%。2023 年的该比率为 24.2%，2022 年为 25.8%，2024 年上半年的这一比率略高于 2023 年和 2022 年的比率。然而，整体来看，这一比率仍较低，这表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。

机构人士对记者表示，只有美联储开启激进的降息周期，中国企业才会不再继续持有美元，否则中国企业仍将继续持有美元。

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